黄金大跌背后的ETF因素，长期牛市逻辑不变

记者 张一诺

避险资产黄金正在变成高波动资产。

自周二起，国际金价连续回调，截至发稿，伦敦金现货在4110美元左右盘整，较周一创下的历史高点4381.48跌幅达6%。分析师表示，8-9月的这波黄金牛市主要由投资机构和投机者主导，特别是交易所交易基金（ETF）在其中扮演了核心角色，这样的交易结构更容易暴涨暴跌。

他们认为，短期看，国际金价可能面临20%左右甚至更大幅度的回调，但金价长期上行的逻辑并没有动摇。

10月21日，现货黄金价格盘中突然暴跌6.3%，创逾12年来最大单日跌幅。分析师表示，此次金价调整并没有看到明显的导火索，可能是因为诸如俄乌谈判、中美贸易缓和、美国政府重新“开门”等一系列消息触发获利了结情绪。

截至北京时间周五11:15，伦敦金现货每盎司报4117.7美元，较去年末上涨约57%。

“当前黄金多头市场拥挤度已处于较高水平，加之市场参与者对特朗普关税政策、美元指数大幅波动、地缘政治突变、美联储货币政策（降息节奏与幅度等）与预期的差异等突发信息高度敏感。任何相关消息都会影响市场情绪，加大金价的波动。”东方金诚研究发展部副总监瞿瑞对界面新闻说。

国信证券研究员绍兴宇也表示，此轮下跌是技术面的自然反映，超买指标触发获利了结。他指出，8月18日以来，国际金价连续9周上行，根据其对历史上金价连涨9周后的行情走势复盘，除1970年外，金价九周连涨后最大跌幅介于17%-42%之间。

“从持续时间看，最大跌幅大致发生在转折点后23至148个交易日。这意味着投资者需要为可能持续数月、幅度达20%-40%的调整做好心理准备和仓位管理。”绍兴宇说。

分析人士对界面新闻指出，8月中旬以来的这波黄金牛市，央行并未参与，主要由投资机构和投机者主导，这样的交易结构更容易暴涨暴跌。

“这是此轮金价上涨与今年年初大涨最大的不同。”绍兴宇说，比如，中国人民银行并未参与此轮黄金上涨过程，与此同时，本轮金价上涨伴随ETF规模的大幅膨胀。

世界黄金协会发布的数据显示，9月份全球实物黄金ETF创有史以来最大单月流入规模，推动三季度总流入达到创纪录的260亿美元。截至三季度末，全球黄金ETF资产管理总规模增至4720亿美元，再创历史新高；总持仓环比增长6%至3838吨，较2020年11月第一周3929吨的历史峰值仅低2%。

根据高盛的数据，黄金ETF成交额一度占到美国所有上市ETF名义总成交额的8%，这是其数据库中有记录以来的最高份额。

此外，自今年2月以来，美国上市的现货黄金ETF资产管理规模（AUM）几乎翻了一番，其中过半的年度资金流入发生在过去三个月。与此同时，黄金期权未平仓合约名义价值也创下历史新高。相比之下，芝加哥商品交易所的黄金期货成交量虽有放大，但并未创下年内新高，这表明大量头寸集中在ETF产品中。

国金证券首席经济学家宋雪涛认为，欧美黄金现货ETF的资金流入是8-9月金价上涨的最主要驱动力。

“亚洲ETF的净流入并没有明显的增长，反映出美联储政策转向后，欧美资金正在加速确认降息的幅度可能超预期。”宋雪涛说，期货市场上CFTC黄金非商业净多头仓位上升，以及日内黄金美盘、欧盘时段较亚盘更明显的涨幅也可以说明这一点。

分析人士对界面新闻表示，短期内金价波动会成为常态，但支撑金价长期上行的核心因素如全球不确定性、实际利率下行趋势等未发生根本改变，因此依然看好黄金。

“这就像被拉得过紧的弹簧，超买后必然强力回弹，但4000美元关口的买盘支撑显示：这更像是技术性修正，而非基本面转向。”宋雪涛说。

绍兴宇也表示，黄金的“长牛”逻辑未出现明显破绽，全球货币信用体系重构、去美元化趋势、各国央行持续购金以及供需结构性失衡等因素构成了黄金上涨的核心支撑。本轮金价下跌并未改变这一根本逻辑，因此黄金的长期牛市趋势仍将延续。

汇丰银行预测金价将在2026年达到每盎司5000美元。汇丰表示，受到地缘政治风险、经济政策不确定性和公共债务上升等因素的影响，黄金涨势可能延续到2026年上半年。

高盛分析师Lina Thomas和Daan Struyven也看好金价，并重申其2026年底4900美元/盎司的目标价。

“当前的抛售主要是由投机性头寸平仓和白银市场的溢出效应导致，并非基本面恶化。”高盛报告指出，近期ETF流入的速度和客户反馈显示，许多长期资本配置者，包括主权财富基金、各国央行、养老基金、私人财富和资产管理公司，正计划增加黄金作为其战略投资组合的多元化配置。

瞿瑞提示道，对普通投资者而言，仍可以投资黄金，但需理性看待当前行情。一方面要警惕高位波动风险，避免盲目跟风追涨，需结合自身风险承受能力、资产配置规模及投资周期，合理规划黄金资产占比；同时，立足长期逻辑，当前支撑金价长期上行的核心因素未发生根本改变，建议把握市场节奏，采取逢低布局策略，待金价回调至合理区间时择机逐步建仓；三是明确投资目标，以资产保值、对冲风险为核心，而非单纯追逐短期价差收益，规避盲目追高导致的投资风险。